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消费的复苏到哪个阶段了？这是我们第一步要明确的问题，复盘不同消费板块复苏的节奏，其既有差异又有共性，差异来源于行业供需、产业链结构、竞争格局等，共性体现在供大于求、存量竞争背景下，我们大家都认为企业的资产回报率更能体现复苏节奏，我们也试图通过ROA（资产回报率）去前瞻地判断不同细分板块复苏的进程。
根据供需-周期理论，行业受外部环境影响出现供需失衡，从而经历“繁荣、衰退、萧条、复苏”四个阶段。回顾我国食饮行业 2015-2025 年的最近一轮大周期，首先，宏观经济回暖叠加财富效应驱动需求高景气度，供需两端在结构升级趋势下寻找新平衡，企业基于需求增长趋势开启了新一轮的产能扩张。但在 2020-2021 年需求见顶后，新产能投产造成过剩，较多行业供大于求；行业开始通过价格战等方式抢存量，在产业链中地位较弱的渠道利润先被压缩。2023 年开始供需的矛盾更加显著，渠道盈利进一步向下甚至会出现亏损，期间经销商去库存或退出，企业的费效降低，导致上市公司报表业绩承压直至供给出清、达成新平衡。
复盘行业数轮周期，我们得知相对于波动较为灵敏的收入、利润增速，板块ROA的变化能更好地反映行业目前周期阶段和发展的新趋势；其中资产周转率的变化是明确行业周期趋势性转变的核心指标，再结合预收/应收账款、现金流等指标，能更好地判断周期拐点。为什么资产周转率能更有效地反映当下行业周期变化趋势？以本轮近十年的大周期为例，2014-2015 年食饮板块出现收入提速、盈利转正，但行业过剩问题延续，板块经营效率继续下降，但在企业求变提效下资产周转率降幅收窄、探底；直至2016-2017 年消费复苏，需求高弹性可以放大企业经营提效的成果，带动行业 ROA 同比转正，资产周转率与净利率齐升。而在 2020-2021 年需求见顶后，食饮指数 ROA 在净利率驱动下仍上涨两年，主要系白酒库存周期更长、收入占比提升，导致食饮指数 ROA 变化出现阶段失真；但需求过剩问题导致行业收入降速、经营效率（资产周转率）下降。同时，我们选取报表端对需求敏感度更高的食品加工指数，而后者 ROA 自 2020 年以来持续下降（资产周转率与净利率整体齐跌）。在供给大于需求的产能过剩时代，CPI 不再快速上升，存量市场之间的竞争是主流现象，企业提升销量以消化产能、提升自身运营效率以适应市场变化是核心发展趋势，这是我们最终选择ROA 作为消费企业经营复苏前瞻指标的核心原因。
整体来看，今年以来餐饮板块 ROA 降幅扩大，25Q1-3 同比-9%（24 年同比-1.9%），其中同期资产周转率/净利率分别同比-5%/-4%，渠道深度调整、需求加速寻底等周期下行特征明显；同时，25Q1-3 食饮板块营收同比增速降至 0.1%，净利润增速更是由正转负，进一步验证行业 ROA 降幅扩大、需求周期下行的现状。我们大家都认为食饮板块ROA表现主要受白酒行业拖累明显，25Q1-3 白酒行业 ROA 较去年同期下降13%，而同期板块营收、净利润增速由正转负，基本契合同期 ROA 表现。但率先调整的食品加工板块有望迎来筑底，25Q1-3板块 ROA 同比降幅显著收窄至 1.5%，其中资产周转率/净利率同比降幅收窄至0.8%/0.7%，而同期食品加工板块营收同比增速为 1.9%（去年同期-4.5%），与上文板块资产周转率显著收窄相吻合。
透过 ROA，还需要结合企业与渠道的表现判断行业复苏节奏，我们总结企业与渠道调整的阶段分别为：①供大于求→②企业及渠道存量竞争价格战→③渠道利润压缩甚至亏损，部分渠道库存高企→④渠道现金流紧张→⑤企业协助渠道去库存、费效降低，企业或收入下滑、或净利率下降→⑥渠道利润好转，渠道供需新平衡→⑦企业收入同比增速转正。从行业复苏节奏先后来看，当前时点软饮料、零食＞餐饮供应链＞调味品、乳制品、啤酒＞白酒。
餐饮供应链：明年复苏逻辑有望持续强化。其中 2025 年速冻食品板块率先边际改善，尤其安井等龙头加速产品推新、收入边际提速或构成行业边际复苏的重要信号，而调味发酵品短期随餐饮需求承压继续调整，有待新一轮品类创新驱动复苏。具体来看：1）调味发酵品整体处于渠道调整、需求寻底期，主要系今年B 端需求受损严重（Q1-3餐厅调味品采购金额同比-7.6%），导致调味品行业即便在积极并购整合，但整体收入增速显著放缓，25Q1-3 板块资产周转率同比降幅较 24 年扩大；且由于调味品消费频次低、产品创新空间小且渠道变化慢，预计行业短期随餐饮总量继续调整。若国家能逐步出台扩大服务消费政策，B 端调味品需求量或有所改善，但对比上一轮复苏周期，总量天花板明显。其中酱油等传统调味品继高鲜、减盐、零添加等新品后，仍有待品类创新驱动结构升级；而复调仍有渗透率提升空间、增长抓手更多，其中全国化单品发展相对成熟，地域化、功能性以及定制化等细分单品仍有较大发力空间。 2）速冻食品板块迎来基本面边际改善，行业周期从严重超过标准进入供给收敛、需求触底待升阶段；期间，行业龙头通过产品推新、渠道改革等提升经营效率（Q1-3 资产周转率同比降幅较 24 年收窄），实现报表端边际改善。近年来，行业从缩量竞争（龙头收入增长停滞、盈利下行）调整至渠道触底、竞争趋缓，板块龙头收入重启增长、盈利逐步修复。在弱复苏、渠道分化的背景下，预制菜肴、冷冻烘焙等细分品类仍在持续渗透，同时产品创新、品质升级依旧存在比较大空间，其中行业龙头加速产品推新、收入边际提速或构成行业边际复苏的重要信号。若后市国家出台扩大服务消费等政策，需求改善预期，有望强化新品对收入弹性的贡献；但对比上一轮景气期，龙头在国内渠道渗透率、品类创新空间都明显受限，增长中枢、产业议价力等都难以恢复。
零食：在量贩等新渠道崛起下，零食板块景气度相比来说较高，近年来ROA在资产周转率驱动下整体呈提升态势。但随着量贩开店速度放缓、存量竞争加剧，我们大家都认为零食板块的明年看点或从结构性的营收抓手转向结构性的盈利逻辑兑现；预计板块基本面整体延续分化，其中有友食品全渠道扩张空间大，而盐津与卫龙有望受益于魔芋品类渗透与成本红利兑现，万辰凭借产业议价力、规模效应提振盈利能力。 我国零食行业容量大，但供需两端分散，整体呈现“品类丰富、品牌不足”等特征。而行业竞争门槛低、产品生命周期较短以及消费者品牌粘性不高等，导致零食制造商对渠道的依赖性较大，即零食厂商必须借助渠道资源/推力实现产品的广泛覆盖和深度渗透。因此，相较于品类创新红利，渠道变革往往蕴含着更大的行业机会；例如近年崛起的量贩零食、会员制商超渠道，率先拥抱、深度去参加了的零食厂商有望成功实现规模跃迁、逆势提升份额。
啤酒：高端化行至中局，当前行业整体承压，处于调整中后期。啤酒行业经过过去几年的高端化升级阶段，整体 ROA 已提升至较高水准，结构升级进程已过半，当前叠加外部环境对大众消费的压制，啤酒作为可选消费亦受到一定影响，近年来资产周转率持续承压，除燕京、珠江等区域龙头仍有大单品的成长性外，行业龙头整体增速已显著放缓。在行业总量稳定的未来预期下，盈利端增长预期相对弱化，后续预计复苏阶段亦难以复刻此前高端化初期的盈利弹性，后续更应关注 CPI 上行背景下吨酒价格和市场之间的竞争程度的变化。
软饮料：宽品类行业具备跨越周期的特性，各细分赛道所处周期各不相同，饮料企业所处细分赛道的表现决定了企业自身发展。软饮料属于宽品类，具备众多细分行业，如无糖茶、包装水、碳酸饮料、运动饮料等，各行业所处发展阶段各不相同，当前东鹏特饮为软饮料指数板块权重最高标的（权重 60%+），而由于其本身所处赛道增长显著，叠加其精益化的运营，驱动饮料板块周转率和 ROA 水平近年来持续提升，需注意的是这并非板块性表现。
乳制品：处于行业调整尾声，企业收入利润压力最大时期已过，原奶价格持续上涨或加速龙头份额提升、业绩修复。由于液体乳经过多年发展，已初步满足我国大众的普及需求，而近年来需求端的乏力亦使得乳品企业营收承压，伊利作为乳制品板块内权重最高的企业（权重80%+），近年来液态奶表现明显承压，但经过 22-24 年三年时间调整，当前液态奶降幅收窄，营运效率逐步稳定，我们判断乳制品行业整体处于行业周期中的萧条尾声阶段，但考虑到液态奶业务渗透率已达成熟阶段，后续行业的增长或来自其他细分板块的增长，如乳制品深加工等。
白酒：过去 2-3 年渠道利润收窄至亏损，酒企业绩风险逐步出清，进入全面去渠道库存阶段。复盘上轮周期，白酒的调整需要经历：①经销商盈利下滑至亏损；②经销商回款下滑&酒厂预收款环比下滑；③酒厂收入下滑、经销商去库；④真实需求好转，经销商打款意愿回升、酒厂收入增速回正。目前行业处于第③阶段。
今年以来白酒板块收入及回款均有所调整，大部分酒企已经在渠道库存去化的过程中，茅台的价格企稳或是此阶段调整结束的标志，当前茅台批价仍有下降带来的压力，截至2025年12月11日，飞天批价 1500+元/瓶，拼多多线.渗透率不同，命运不同：鉴往知来
90 年代日本家庭支出结构由商品消费向服务型消费转变，精神满足需求主导。根据日本总务省统计局《家计调查年报》，日本平均每户家庭的月均消费支出在1993 年达到顶峰（约33.5 万日元）后，而后缓慢收缩。由于日本此时经济已跻身发达国家水平，国民在物质需求上基本得到满足，因此需求逐步由物质满足转向精神满足，消费结构亦随之从商品消费向服务消费转型。服务型消费支出占比从 1980 年的 44.29%提升至1993 年的50.42%，首次超过商品型消费，而后亦呈上涨的趋势，2024 年日本服务型消费的占比已超57%。
相比之下，日本商品消费亦呈现可选消费收缩，必选消费重构的结构分化。1990年后日本 CPI 同比表现有所承压，部分时期为负，促使花了钱的人性价比的关注不断的提高，在消费结构上呈现出“可选消费收缩、必选消费重构”的特征。
可选收缩：随着居民资产负债表调整，“可选消费”持续被挤压，耐用品（汽车、家具等）、服饰鞋帽的支出占比总体呈下降趋势。消费者不再追求奢侈品等高价消费，转而消费超高的性价比的基础款商品，直接催生了服装行业的优衣库的成功。
必选重构：2000 年到 2015 年，2 人以上家庭每户月均食品支出在绝对值上虽然微降，但恩格尔系数（食品支出占比）反而从 2000 年的 23.1%上升至2015 年的25.4%左右。同样的性价比平替崛起趋势在餐饮领域的表现则为发泡酒对啤酒的替代，“中食”对“外食”的替代，以及餐饮行业中的吉野家、食其家等平价快餐的快速兴起。除食品支出外，随着人口结构老龄化，“银发经济”催生健康保健需求，日本家庭在保健医疗方面的支出上涨的趋势明显。
